春节前最后一天，所有公募基金的四季报披露也终于落下帷幕。2022年Q4，国内权益市场经历了“先抑后扬”的走势，10月份的下跌将市场带入了绝对的冰点，但在11-12月在政府、市场主体的合力下迎来震荡复苏行情。整体看Q4上证指数涨2.14%，深证成指涨2.20%，创业板指上涨2.53%，其余指数涨幅也大多在2-3%之间。说实话相对于Q3各大指数10-20%的跌幅来看这样的反弹可以说非常弱了。

所以不管是普通投资者还是公募基金这样的机构投资者都有着冰火两重天的感受，今天我们对主动权益型公募基金（普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型，下同）的四季报做比较全面的盘点。虽然季报不会像半年报、年报一样细致丰富，但2022Q4资本市场表现极致，能够很好的观察基金经理在急涨急跌的结构性行情中做出何种投资思考、风格是否漂移。在对Q4做总结的同时也能留意到基金经理对未来走势、风格的偏好和看法。

(相关资料图)

一

Q4主动权益型基金的布局

规模上，22Q4公募基金规模略降，但结构有所调整。公募基金Q4总规模为26.1万亿元，相比上季度降低2.45%，为连续第二个季度规模收缩。债券型基金在Q4面临流动性压力、美国加息资金分流、国债发行导致供过于求等原因遭遇业绩冲击与赎回压力，规模收缩较为严重，相对上季度末下降9.23%至7.76万亿元。而QDII和指数型基金规模增长明显多于其他类型，分别增长17.51%和11.48%。

主动权益型基金共6924只，规模合计4.92万亿元，相对上季度末规模小幅上涨0.60%。

发行方面，Q4发行热度较低，主动权益产品发行明显降温。Q4新发主动权益产品145只，募集规模645.66亿元。继Q3主动权益型基金发行升温后，产品发行数量和规模大幅下降至近几年的低位，环比分别回落37.50%、43.79%。申购方面，情况类似。Q4开放申购的主动权益产品258只，申购规模482.53亿元。虽然在申购数量上环比增加6只，但是申购规模大幅下降，环比回落21.51%。这二者的大幅降温也是Q4主动权益型基金规模增长较低的原因。

业绩表现方面，主动权益型基金涨跌互现，医药主题基金领涨，周期和制造主题跌幅较大。Q4从A股角度来看属于震荡行情，因此含权产品业绩同样波动分化，没有明显的涨跌主线，但是全部类型基金的收益都在改善。其中普通股票型和偏股混合型基金大幅上涨，收益中位数分别为0.57%和-0.86%，环比增幅分别为12.72pct、11.22pct。而灵活配置和股债平衡型基金小幅改善，当季跌幅均不超过1%。各类主动权益基金整体表现均弱于同期中证800指数收益（+1.88%），也弱于被动指数型股票基金（+3.14%）。Q4各细分品类主题基金表现分化，其中，医药主题基金平均涨幅最为明显，整体上涨9.0%，金融地产和消费主题基金小幅上涨；周期和制造主题基金平均跌幅最大，整体分别下跌4.8%和3.0%。

仓位上Q4小幅上升，不过持股集中度明显下降。Q4主动权益产品仓位中位数为88.68%，相较上季度末上升1.95%，仓位小幅上升，处于2010年以来的较高分位（超过90%）。具体来看，各类主动权益基金仓位相较上季度末均小幅增长，其中普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金仓位仍处于历史较高分位（>80%），而平衡混合型基金仓位仍处于历史较低分位（接近40%）。Q4基金头部重仓个股集中度持续下降，主要集中于头部10只个股的持股集中度降低，CR10和CR20分别环比下降0.69ppt和0.83ppt。

其实从Q4来看，国内经济经历了“V”型反转。资本市场作为经济的先导在10月末触底，之后才开始了反转之路，而国内经济从数据看则是在11月跌至谷底。整体看国内方面疫情管控的实质性放松、地产政策三支箭陆续出台、年底重要会议政策定调积极；海外方面全球高通胀触顶回落，共同催生了12月经济单月边际改善的局面。投资者风险偏好也重新回升，仅在年末市场震荡增加。从估值来看基本上所有行业都处于近3年低估状态，这也给基金逆势加仓的机会。

在加仓方向上，各行业主题型基金规模均出现不同程度的增长。其中医药和金融地产主题基金规模占比提升；行业上则增配医药、传媒和非银金融，减配煤炭、电子和通信；且港股配置比例显著回升。但是仍不改新能源与食饮作为TOP2重仓行业的地位。

这也不难理解，Q4前期严格防疫，对不同防疫物资的高需求持续存在，叠加医保/集采政策成熟，对医药的压制因素减弱，因此前期基金持仓回落最大的医药增配幅度最为突出，持股市值和配置比例环比提升2.05pct/1.21pct。而在同期基金也在博弈后疫情时代困境反转的行业，随着线下消费的逐步打开，国内影院营业率有望回升，此外游戏版号发行节奏趋于常态化，传媒行业配置力度也有所增加。随着资本市场的情绪回暖、估值修复，中国特色估值体系建设、全面注册制有望在2023年落地，对于券商来讲机会较大，因此资金同时也流向非银金融。不过半导体供需逐渐平衡，行业处于下行周期，预计最快也许在2023年下半年回暖，部分环节步入去库阶段，因此机构主动减持了电子、通信行业。前期仓位增持较多的煤炭，Q4仓位有所下降，可能是出于平衡仓位以及规避价格回落的风险。

港股方面，随着美联储加息预期降温推动美元指数回落，中国香港和内地防控措施的优化有望改善企业盈利水平，外资回流叠加前期回调幅度较大，主动沪港深基金的港股配置比例较三季度末提升了5.27pct。

主题风格方面。首先伴随市场经济预期复苏，弹性更高、前期回调幅度更大的中小盘个股重新受到机构的青睐。其次Q4针对数字经济等领域的政策密集出台，数字经济、科创与产业升级主题公募重仓比例分别提升至6.3%、26.7%。

二

基金四季报说了什么

当下资本市场依旧处在反弹行情，那么何时终结？兔年的基金又该怎么投呢？我们不妨借助基金经理们在四季度的“小作文”来一窥究竟。

（一）宏观：市场回顾及后续展望

绝大部分基金经理认为2023年宏观环境将持续改善，权益市场也将迎来估值修复。类似于2022年的不确定性会极大减弱，部分行业库存周期见底、外资流入、地产政策支撑、疫情政策反转、流动性不变等多重利好加持下，对于未来两年的收益应该保持乐观。但是要降低对超额收益的期待。因为弱复苏下经济恢复强度可能会低于预期，而且美联储加息依旧剑在悬上，俄乌战争和疫情的超预期延续、日本加息等，风险不可忽视。

具体到基金经理上。回顾四季度和22年的市场，银华李晓星认为在市场信心不足的背景下，市场参与者通常关注的行业空间、竞争格局、业绩持续性以及相对估值在股票定价体系中发挥的作用相较往年并不大，导致年底市场预期比较难兑现。南方钟赟提出每年的四季度因为较长的业绩真空期，同时又进入了年末基金业绩的结算期，往往主题、博弈等特征会较为明显，22年四季度恰好又是政策有重大变化的一个季度，于是自然而然地政策就成为了市场主线，从10月份开始每个月份都围绕不同的主线在运转。建信邵卓也认为四季度的行情和板块分化，很大程度上围绕着政策边际变化展开。博道张迎军认为市场从三季度定价“弱现实”转变为四季度定价“强预期”，增长预期明显修复，市场风险偏好扭转，具体表现为远端增长预期的修复。市场交易特征表现为交易政策改变的边际交易与行业轮动交易为主。

在对后市展望上。景顺长城刘彦春看好23年，认为股票市场有望迎来新一轮上行周期。2022年困扰市场的因素在四季度均出现逆转，比如国内经济发展的不确定性显著降低、估值有所修复但远远没有到位。不过内需的重要性显著提升，只要消费、地产稳住，将带动相关领域重新焕发活力。此外也预期人民币将进入升值周期，外资回流值得期待。同公司的杨锐文则提出目前战争与冲突才是全球大通胀的最主要因素，全球最大的挑战还是经济缺乏强劲的引擎。当下的主线是经济从收缩走向复苏，所以，复苏带来的各种机会占据主角地位。但是，从长期来看，全球化的进程已遭到破坏，未来的增量机会依然是变少，更多或许是存量结构调整的机会。富国唐颐恒对刘彦春的观点表示赞同，但是提出要保持谨慎的态度观察复苏的力度。睿远赵枫认为当前消费的复苏更多是疫情的修复，因此持续性存疑。所以在展望2023年的行情方面，同券商研究机构大致一致——在一系列利好因素的影响下，“复苏”成为今年投资关键词。A股市场将明显强于2022年，外资或持续流入，但是行情更多将由内资主导。在市场风格上，短期蓝筹白马具有优势，后期成长股或呈现更多机会。

（二）中观：风格及主题

成长风格。2022年成长风格表现不佳，其中以新能源汽车、光伏、半导体、军工为代表的成长股板块表现较差。不过当下大多数基金经理认为成长股估值已来到低估的位置，目前性价比非常突出，有望未来争取超额收益。而且中信保诚王睿认为经济的悲观预期不断得到修正，成长股短期的利空因素也大部分落地，接下来市场可能会演绎价值搭台成长唱戏的经典行情。易方达何崇恺在此基础上通过成长股板块真实渗透率/国产化率低、优质成长股已搭建竞争壁垒叠加受益于中国经济结构转型升级等因素得出23年应对成长股板块保持乐观。

价值风格。同样被普遍认为处于低估状态，在市场流动性比较充裕的前提下，对于恢复的预期比较高。而和经济走势更加相关，估值在底部的金融、地产以及部分可选消费都会面临基本面的趋势改善，中游制造业在成本缓解下也会迎来修复。此外港股市场的优质股更便宜，投资性价比更高，持有相同观点的有中庚丘栋荣、中欧蓝小康、嘉实谭丽和吴悠等。

消费。大疫三年后，以内需消费为代表的核心资产迎来反转，也毋庸置疑成为全体基金经理最看好的方向之一。随着消费场景的开放，叠加政策驱动下消费信心逐步抬升，在中长期国内居民的资产负债表继续好转，因此内需板块在中期将成为全市场最重要的投资方向。不过在消费的修复斜率上，经理们更偏谨慎。中欧成雨轩指出经济从衰退走向弱复苏的过程中居民收入恢复仍然偏慢，经济恢复恐怕会一波三折。交银韩威俊团队预计，未来半年，整体消费各个子行业的基本面没有大的向上弹性。整体消费的复苏还是会有前后排序，优先复苏的子行业主要在高端白酒、医美、黄金珠宝、高端化妆品、周边游以及标准化餐饮等，下半年复苏的行业主要集中在消费服务相关（包括医疗服务、医院刚需服务以及旅游酒店等）。银华薄官辉提示如果经济或者出行数据恢复不达预期，有可能引起股价的震荡。

医药。虽然在过去的两年中医药经历了巨大的调整，但是医药行业的长期增长逻辑没有发生根本性的变化。而且受益于贴息贷款政策、医保谈判、集采政策以及疫情压制等的边际改善，医药公司业绩在未来也将迎来实质性的改变。多数基金经理看多，认为在消费升级、养老、国内创新药企出海潜力、医药高端制造升级及国产替代等方面未来可期，叠加估值低的优势，行业不缺结构性机会。中欧葛兰、安信池陈森、融通万民远、工银赵蓓等都看好23年医药行业景气度的提升。

大安全，包括高端制造、科技、粮食等。地缘冲突、海外封锁、全球滞胀等等22年一系列的“黑天鹅”“灰犀牛”横冲直撞，安全被提到了更高的位置。其中包括供应链安全、能源安全、科技安全、粮食安全、军工安全等方方面面。针对不同方面，基金经理都有自己的见解。能源安全上，华安王斌认为新老能源的相互协助是相对优解，火电端、油气端的持续投资或许是切入点之一；国投瑞银施成认为新能源占比低、全球复苏、疫情影响削弱会对未来能源的供需造成一定程度的冲击。军工上，华夏李彦觉得国家利用增值税改革和放量产品集中采购等技术手段在全力支持国防军工产业的发展。制造业上，借助于成本端的下降以及全球利率环境的改善，并且长期受益于新能源产能的扩张，国内稳增长也需要制造业发力，所以制造业企业的经营环境会有持续改善。科技方面，半导体已进入景气的中后段、计算机业绩和估值有强修复机会，所以得到经理关注，嘉实王贵重认为要聚焦国产率低的设备、材料、零部件，此外数字化还处在早期，未来机会广阔。

其他风格。周期反转，万家章恒认为随着经济的好转，市场的转牛，券商业务将迎来业绩和估值双升的机会。因此在四季度决定大比例加仓券商板块。中欧袁维德提出由于全球资源类公司的资本开支减少带来供给限制，同时2023年全球需求探底回升，商品价格中枢可能重新向上，所以重点布局了顺周期行业中上游环节的优质公司。港美股，美国通胀下行，美联储加息动力不足，美元指数也在回落，都给海外资本回流制造了机会。港美股在2022年走势相似，表现均比较差，港股的逻辑在于中国经济复苏、前期跌幅大估值低，流动性的回流带动港股资产迎来修复；美股的逻辑在于美联储对经济衰退的担忧，或许会释放部分流动性以及对通胀管控的放松，此外本轮美股下跌持续时间久、深度也深，可媲美2008年金融危机，所以一旦美股尤其是科技股的压制因素得到解除，后续反弹力度有望超预期。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。